Het gevoel van Organon

Nieuws

09-02-2006  Niet zo Nobel Akzo

"Godsonmogelijk", noemde CEO Hans Wijers van Akzo Nobel de opgave om voor het lopende jaar een winstprognose af te geven. Daarmee bracht hij wel erg grof geschut in stelling om zijn onvermogen te rechtvaardigen. Wat zelfs God niet kan, mag u zeker niet van Wijers verwachten. Hij kwam er goed mee weg. Het aandeel maakte een flinke spurt: +7% in twee dagen. Voor die positieve reactie kan het resultaat over het vierde kwartaal niet verantwoordelijk zijn. Een analyse van die cijfers is al bijna even godsonmogelijk. Wij moeten ons weer door incidentele baten en gewijzigde boekhoudregels heen worstelen. De uitkomst stelt niet gerust. Ontdaan van incidentele elementen liet Organon een halvering van het resultaat zien. De daling bij Coatings was ook sterker dan verwacht op grond van de altijd hevige seizoensinvloeden.

Geen sterke performance in het vierde kwartaal van Akzo Nobel en ook geen prognose voor 2006: Wijers moest een andere konijn uit zijn hoge hoed toveren om de aandacht van beleggers af te leiden. De aankondiging van de langverwachte afsplitsing van de divisie Farma van de rest van het concern voorzag daarin. De motieven voor opsplitsing van het diffuse farma- en chemieconcern bestaan al zo'n tien jaar, maar voor de timing golden meer opportunistische overwegingen. Het politieke verleden van Wijers verloochent zich niet. In de gekozen weg herkennen wij behalve de ex-politicus ook de ex-adviseur van Boston Consultancy. Hij koos niet voor een recht-toe-recht-aan verkoop, maar een afzonderlijke beursgang van een verzelfstandigd Organon en Intervet onder de naam Organon Biosciences. Het proces verloopt gefaseerd. Eerst wordt een minderheidsbelang naar de beurs gebracht, waarna op de geschikte momenten meer aandelen worden geplaatst.

Deze methode moet voor het geheel een maximale prijs garanderen, maar het betekent ook dat het twee tot drie jaar kan duren voordat de afstoting volledig is gerealiseerd. De gekozen procedure draagt echter onmiskenbaar de ook regenteske trekjes van de ex-politicus. De aandeelhouder wordt kort gehouden. Wijers had ook kunnen kiezen voor een directe spin-off door uitkering van de aandelen in Organon Biosciences aan de huidige aandeelhouders in Akzo Nobel. Die konden dan zelf beslissen deze al dan niet te verkopen en of ze een rol willen spelen bij de financiering van de vooral met acquisities te realiseren expansie van Chemicals & Coatings.

Al die beslissingen worden nu voor de aandeelhouders genomen. De beursgang zelf is overigens nog geen uitgemaakte zaak. Wij herinneren ons dat in 1999 de vezeldivisie hetzelfde lot wachtte. Daar is het nooit van gekomen. In 2002 volgde een buy-out van Acordis, waarin Akzo Nobel nog steeds 21% van de aandelen houdt.

Zolang de beursgang niet gerealiseerd is, bestaat er onzekerheid waar de aandeelhouders in Akzo Nobel mee moeten leven, tenzij ze kiezen voor de weg van een revolte tegen het bestuur. Uit de euforische reactie van de laatste twee dagen leiden wij af dat de kinderhand van beleggers snel is gevuld en ze het plan van Wijers omarmen. De opsplitsing in twee delen in plaats van drie of zelfs vier, in geval ook Organon en Intervet een afzonderlijk leven zou zijn beschoren, begint nu de status van voldongen feit bereiken. Wij moeten de rekensommetjes herzien van de theoretische break-up value, die al zo'n tien jaar lang worden gemaakt. Wij moeten opnieuw de theoretische waarden berekenen voor een ongedeeld Organon/Intervet en Chemicals/Coatings. Opvallend is dat in deze paarsgewijze opsplitsing steeds een aantrekkelijk deel wordt gekoppeld aan minder aantrekkelijke activiteiten.

•Intervet is een fantastisch en hoogwinstgevend bedrijf en vermoedelijk bij veel branchegenoten begeerd,
•Het te kleinschalige Organon bevindt zich echter al geruime tijd in de lappenmand.

Wie de een wil, moet echter de ander op de koop toenemen. Minder gespannen is de andere combinatie:
•Chemicals is een tamelijk cyclisch chemiebedrijf met weinig tot de verbeelding sprekende producten en een bescheiden groeiperspectief gekoppeld,
•Coatings is een sterke nicheplayer, die haar mooie marktpositie en winstmarge nog verder kan iutbouwen en verbeteren.

In beide gevallen trekt de een de ander naar beneden. Door deze keuze is het moeilijk de theoretische waardering van de afzonderlijke onderdelen te beoordelen. Wij herleiden omzet en bedrijfsresultaat van Akzo Nobel van 2000 tot en met 2005 naar de twee onderdelen en dit levert bovenstaand, niet zo opwekkende overzicht op.

De omzet van beide onderdelen is in de afgelopen vijf jaar licht gedaald:
•De marge van Organon/Intervet daalde in die periode fors van ruim 20% in 2000 en 2001 tot 13,6% in 2005,
•De gecombineerde operationele marge van Chemicals/Coatings is min of meer stabiel gebleven rond 8%.

Vergelijkend farmaonderzoek.

Op basis van bovenstaan trackrecord wordt het nog een harde dobber om voor Organon Biosciences een waardering te realiseren die in de buurt komt van de koers/winstverhoudingen (k/w) die nu voor de toonaangevende farmaciebedrijven worden gehanteerd. Door de perikelen bij Pfizer en Merck is de waardering gedrukt. De k/w ligt voor de sector op 17,4, waarbij wij aantekenen dat de uitstekend draaiende Zwitserse farmaceuten dit gemiddelde sterk opdrijven. Meer representatief voor Organon Biosciences zijn volgens ons de Amerikaanse bedrijven, waarvan de huidige k/w's liggen tussen 13,1 (Pfizer) en 19,1 (Eli Lilly). De vergelijking gaat natuurlijk mank.

Toch lijkt Organon Biosciences met een k/w van 16 dik gewaardeerd. Voor het stationair draaiende, maar niet groeiende Chemical & Coatings is een k/w van 12 genoeg. Deze k/w toegepast op de respectievelijke winsten van 2005 levert een gezamenlijke waarde op van 13,0 miljard euro, ofwel 45,50 euro per aandeel.

Samenvattend luidt onze conclusie:
•De cijfers over het vierde kwartaal 2005 vallen ronduit tegen,
•Voor 2006 wordt geen prognose gedaan,
•De opportunistische timing van de aankondiging van de afsplitsing beperkt de fantasie van een volledige break-up.

Hier kan tegen ingebracht worden dat de beurswaardering nooit in overeenstemming was met de hogere theoretische break-up value en dat nu toch op z'n minst de opsplitsing spoedig een feit lijkt te worden. Dat is waar, maar onze bedenking is dat het meest strategische moment van de opsplitsing vijf jaar geleden was.

Zoals gezegd, de reacties van de meeste analisten momenteel overwegend positief. Hun meest recent geïndiceerde koersdoelen gaan in de richting van 50 euro. Volgens oud-Amsterdamse wijsheid geldt ook dat homo sapiens non urinat in ventum, ofwel een verstandig mens plast niet tegen de wind in. Daarom lijkt het ons het beste nog even van de gunstige stemming te profiteren. Ergens in de komende weken of maanden in het traject naar dat gemeenschappelijk beleden koersdoel is het verstandig de winst te nemen.


bron:  IEX | Auteur: Jacques Potuijt
Dit bericht is 1515 maal bekeken


Interessante kennis

Merck & Co is de op n na grootste leverancier van medicijnen in wereld. Hun streven is om hun markt uit te breiden naar groeimarkten zoals China, India en Japan. Een uitdaging want de wereldbevolking neemt snel toe!